30 Ekim 2012 Salı

Finans Teorileri, Modern Finans'ta En Popüler Teoriler

1958’de Modigliani ve Miller (M-M)in, Nobel ödüllü makaleleri ile finans literatürüne sağladıkları katkı, pek çok araştırmacı tarafından modern sermaye yapısı teorilerinin başlangıcı olarak kabul edilmektedir. Modigliani ve Miller bu araştırmalarında, firmaların seçeceği finansman politikalarının, firma değerinde bir değişim yaratmayacağını ortaya koymuşlardır. Ancak işleyen piyasaların, onların kabul ettiği etkin çalışma varsayımından uzak olduğu ve vergi unsurunun borçlanma politikalarını etkilediği yönünde yapılan çokça saptama ile birlikte bu varsayımın geliştirilmesine yönelik araştırmalar literatürde yer almaya başlamıştır.

M-M (1958)in sermaye yapısı üzerine öncü çalışmasını takiben, sermaye yapısı üzerine bu fikri eleştiren üç teori geliştirilmiştir. Bunlar; Statik Dengeleme, Finansal Hiyerarşi ve Temsil Maliyetleri teorileridir.

M-M (1958)in ilişiksizlik teoremlerinde öngördüğü varsayımların, özellikle vergilerin mevcut olmaması noktasında getirilen eleştirilerden doğan Denge Teorisi (Trade-off Theory), borç kullanımının sağladığı vergi avantajı ve bunun oluşturduğu temsil maliyetlerinde azalma şeklinde görülen faydalarla, kaldıraç etkisi kullanımının getirdiği iflas ve sıkıntı maliyetlerini dengelemeyi amaçlamaktadır. Dengeleme teorisi terimi farklı araştırmacılar tarafından ilişkili teorileri tarif etmek adına kullanılan genel bir addır. Tüm bu teoremlerde, araştırmacılar alternatif kaldıraç planlarının fayda ve maliyetlerinin firmaya etkisinin optimizasyonu üzerine çalışmışlardır. Bu teorinin ana fikri firmalar için marjinal maliyetlerle marjinal gelirlerin dengelenmesi olarak ifade edilebilmektedir.

Kraus ve Litzenberger (1973) çalışmalarında optimum kaldıracın, borcun vergi avantajı ile iflas maliyetlerinin tamamı arasında bir denge noktasında bulunduğuna işaret etmişlerdir. Myers (1984), çalışmasında dengeleme teorisini takip eden bir firmanın öncelikle bir hedef borç oranı belirlemesi gerektiğini ve faaliyetleriyle bu hedefe doğru adım adım ilerlemesinin uygun olacağını, bu hedefin de borcun vergi kalkanı ile iflas maliyeti arasında bir denge noktasında olduğunu savunmuştur.

Firma kaldıracını dengeleme modelinin, sermaye yapısı teorileri içinde en belirleyici olarak algılandığı dönemlerde, bu modelin açıklayamadığı bazı firma davranışlarının olduğu ortaya çıkmıştır. Firmaların bir hedef sermaye yapısı belirleyip, ona doğru ilerlemeleri gerektiğini ortaya koyan dengeleme teorisine karşılık Myers ve Majluf (1984), 1961’de Donaldson’ın firmaların uzun dönem finansman stratejileri için ilk olarak ortaya koyduğu finansal hiyerarşi fikrinden esinlenerek, Finansal Hiyerarşi Teoremini (Pecking Order Theory) sistematik olarak ortaya koymuştur. Firmaların bu davranışlarını açıklamada yöneticiler ile yatırımcılar arasındaki asimetrik bilginin rolünün öneminden bahsetmiştir.

Finansal hiyerarşi yaklaşımı ise, şu şekilde açıklanabilir:
·         Firmalar iç finansmanı tercih ederler.
·         Her ne kadar temettü ödemeleri sabit ve hedef temettü ödeme oranları sadece değerli yatırım fırsatlarının büyüklüğüne göre dereceli olarak belirlense de, firmalar hedef temettü ödeme oranlarını yatırım fırsatlarına göre ayarlarlar.
·         Sabit temettü ödeme politikaları ile karlılık ve yatırım fırsatlarındaki beklenmedik dalgalanmalar, faaliyetlerin doğurduğu nakit akışlarının yatırım harcamaları için gereken fonlardan az veya çok olabileceği anlamına gelir. Eğer nakit akışı yatırım harcamaları gereksiniminden az ise firma nakit bakiyesini veya portföyündeki spekülatif amaçlı menkul kıymetleri kullanır.
·         Eğer dış fon kullanımı gerekirse, firmalar önce en güvenli menkul kıymeti ihraç ederler. Yani önce borç kullanırlar, sonra hisseye dönüştürülebilir bonolar gibi karma menkul kıymetler (hybrid securities) ihraç ederler ve en son da hisse senedi ihracına yönelirler.
·         Bu yaklaşımda iyi tarif edilmiş hedef borç-hisse oranı yoktur, iç fonlar finansal hiyerarşinin en üstünde ve hisseler de en altında olmak üzere iki tür öz kaynak vardır. Her bir firmanın gözlemlenen borç oranı dış fon için toplam ihtiyacı yansıtır.


Finansal hiyerarşi teoremi pek çok durumda, yüksek karlılıkları olan firmaların neden daha az borç kullandıklarını, düşük karlılıkları olan firmaların da neden yüksek oranda borç kullanımı yoluyla finanslama yoluna gittiklerini açıklamaktadır. Karlılığı yüksek olan firmalar, dış fonlara ihtiyaç duymamakta, düşük karlılıkları olan firmalar da yeterli iç fon yaratamamaları ve borcun hisse ihracına nazaran daha düşük ihraç etme ve bilgilendirme maliyetlerine sahip olması sebepleriyle borç ihracını, hisse senedi ihracına tercih etmektedirler.

Sermaye yapısı ile ilgili olarak incelenen konulardan biri de temsil maliyetleridir. Temsil maliyetleri, temsil sorunu sonucu ortaya çıkar. Temsil sorununu ortaya çıkaran temel neden, finansman ve yönetimin ayrılığı veya -daha standart bir terminoloji ile- sahiplik ve kontrolün ayrılığıdır.

Dış finansmanın avantajlarını değerlendiren ve temsil teorisi hakkında bugünkü tartışmaları açan Jensen ve Meckling (1976), yaptıkları çalışmada temsil ilişkisini, bir veya daha fazla kişinin belirli hizmetleri kendi adına yerine getirmesi için, karar otoritesini başka bir kişiye devrettiği bir sözleşme olarak tanımlamışlardır. Sözleşmeye dayalı bu ilişki çerçevesinde, temsilci (yönetici) temsil edilenden (yatırımcıdan) fon sağlamakta ve sağlanan bu fonların yatırımcının çıkarlarına yönelik olarak kullanılacağı varsayılmaktadır. İşte temsil teorisi firmayı fon sağlayanlar ile fon kullanıcılar arasında bir sözleşmeler yumağı olarak görür ve finansal kararlarda her iki tarafında rasyonel davranacağını varsayar. Yeni bir firmanın bütünüyle firma sahiplerinin koyduğu öz sermaye ve risksiz borçla finanse edilmesi durumunda firma, temsilci maliyeti ile karşılaşmayacaktır.

Firmada yöneticiler hissedarların aleyhine, ancak kendi çıkarlarına yönelik olarak hareket ettiklerinde, temsil maliyetleri ortaya çıkmaktadır. Sahiplik ve kontrol birbirinden ayrıldığı zaman, yöneticiler ve hissedarlar arasındaki çıkar çatışmaları, temsil maliyetlerinin kaynağını oluşturmaktadır.

Hiç yorum yok:

Yorum Gönder